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庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。前事未决而后事已来,我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界现推出《首席说》解局2020特别版,特邀知名经济学家与首席分析师,为您全面解析投资“战疫”。没有一个春天不会到来!

嘉宾介绍
本期嘉宾:陆挺

野村证券中国首席经济学家

主要观点

欧美经济二季度萎缩或创一个半世纪以来新纪录

房地产:老办法不可取,大放水行不通,供给侧改革可解

未来几个月债券违约规模会上升,房地产承压明显

美元债增速过快,应引起政府重视

拉动需求:新基建能力有限,主要依靠传统基建

我国逆周期调控空间缩小,政府应慎用资源

维持企业、家庭基本生存的纾困政策是核心

欧美经济二季度萎缩或创一个半世纪以来新纪录

金融界:最近不少学者指出,经济衰退已经发生,但是否会出现经济危机或金融危机尚不确定。对此,您的看法是什么?

 

陆挺:新冠疫情在全球快速蔓延,全球经济遭受1930年代大萧条以来的最大破坏,疾速进入衰退,欧美经济二季度萎缩程度可能创一个半世纪以来的纪录。遭受重创的经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系,造成2008年全球金融危机以来最大的美元荒和金融资产价格暴跌。尽管世界各国政府紧急出台了大量纾困政策,全球失业率必然快速上升,大批企业将倒闭破产,或将导致比全球金融危机时期更为严重的企业债违约风险。新冠疫情的传播及相应疫苗研发的不确定性非常高,疫情即使在短期内得到控制,冬季也可能卷土重来,这种高度的不确定性将导致企业和居民大幅减少其投资和消费行为,全球贸易会迅猛下滑,造成全球性的负反馈效应,从而在较长时间内重创全球经济增长。

房地产:老办法不可取,大放水行不通,供给侧改革可解

金融界:最近房地产行业的争论比较多,有些地区试探性地出台了一些政策但又很快撤销。如何在“房住不炒”的前提下,设计一个既能拉动内需,又能防止地产泡沫,还能提高有效基建的房地产行业政策?

 

陆挺:坚持疫情之前的房地产调控政策未必可行,但盲目放松和大水漫灌也不可取。


我们认为短期内作为应急措施,为避免系统性金融风险发生,有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的偿付。


但真正的出路在于通过市场化改革来扩大重点城市的土地和新房供给,通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入,进一步放松城市户籍限制,在增加热点城市土地供应的基础上适度放松限购和限价等调控措施。


对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生,给予降低首付比例和优惠房贷利率的优惠政策。


简而言之,就是要通过供给侧改革来拉动住房需求和房地产投资,以此推动具有较高回报的城市基建投资。

未来几个月债券违约规模会上升,房地产承压明显

金融界:中资美元债市场的动荡如何影响我国经济? 在美国政策大放水的情况下,中资美元债违约的风险有多高?

 

陆挺:如果疫情在国际进一步蔓延,国内复工复产不理想甚至出现疫情复发情况的话,中资美元债或将面临十年高速增长以来的第一次真正严峻的挑战。

 

首先,从今年开始美元债到期的偿付压力明显加大,违约风险在快速上升。按当前已发行债券的信息,我们估算有中资企业海外美元债有1689亿美元在今年到期,远高于去年的1363亿美元。从季度数据来看,今年平均每个季度到期422亿美元,二季度和四季度是到期高峰,到期规模分别为471亿美元与479亿美元。中资美元债到期规模如按发行人来分,房地产企业全年到期规模为425亿美元,一季度和四季度达到高峰,分别为139亿美元和127亿美元。金融机构全年到期规模为555亿美元,高峰在二季度(170亿美元)和四季度(181亿美元)。地方政府融资平台全年到期规模为123亿美元,高峰在四季度,为61亿美元。其他一般类型企业(广泛覆盖消费、科技、工业和能源类等多个行业)海外美元债全年到期规模为586亿美元,高峰在二季度(212亿美元)。

 

中资美元债第一波违约高峰出现在2018年,全年违约19只债券,规模总计70亿美元。但在2019年,得益于国内宽松政策和美联储降息,违约规模明显下降至17亿美元。但今年一季度尚未结束,已有三笔海外美元债违约,共计9亿美元,是2018年三季度以来的季度最高值。考虑到疫情在全球范围内进一步蔓延,国内经济短期大幅下滑,企业经营与现金流明显承压,我们预计未来几个月债券违约规模将明显上升,部分受疫情冲击较为明显的企业,包括房地产企业,将明显承压。

 

其次,我国一些派驻香港的金融机构有较大的中资美元债头寸,这些头寸背后有高达三倍到十倍左右的杠杆,随着近期美元流动性的快速收紧,这些杠杆背后的融资有可能已经面临挤兑。未来几周不确定性还很高,不排除中资美元债市场再度出现恐慌抛售的可能。这些驻港金融机构以国有为主,通过杠杆提增收益的美元债投资是不少中资驻港金融机构的重要业务和收入来源,这个市场如果坍塌,对我国驻港金融机构的健康运行将会造成一定的影响。

 

最后,从宏观经济的角度来讲,中资美元债市场的动荡势必影响我国的国际收支、流动性和境内信贷供给。根据我们的估测,绝大多数非金融企业都会通过海外美元债券募集到的部分资金转移回国内,用来支持国内的投资与生产,这些入境的资金从而增加国内的信贷供给,一些机构则将部分美元资金留在境外。我们若假设75%的非金融机构海外美元债和30%的金融企业海外美元债的募集资金被转移回国内,中资美元债为国内市场带来的信贷存量由2013年初的411亿美元快速上升至2019年底的5800亿美元,其中2015-18年间净增加的融资规模为3300亿美元左右,约合2。3万亿元人民币,因此中资美元债已经成为我国金融体系一个不可忽视的信用来源。

 

如果当前的美元荒持续数月,在全球流动性收缩和本身借债企业经营状况恶化的背景之下,这些中资美元债的展期将很有可能面临较大的困难,新增融资难上加难。尤其是房地产企业,如果一二月新房销售暴跌的情况延续数月,尽管一二月房地产企业总共发行了202亿美元的美元债,但今后数月有些房地产企业将会面临境外融资不畅,被迫从国内向境外调出资金来偿付美元债本金的情况,这有可能导致违约事件发生。

 

另一方面美元荒对我国的国际收支也会产生一些负面影响。实际上,短期内我国由于出口暴跌,一二月份我国货物贸易出现71亿美元的逆差。而最近由于美元荒,境外投资从2月20日左右开始从大陆股市累计撤资约1000亿人民币。未来数月中国企业通过海外美元债市场的净融资可能会急剧下滑,甚至会被迫向境外调出资金来还本付息,令我国国际收支雪上加霜,拖累国内信贷供给与实体经济增长。

美元债增速过快,应引起政府重视

金融界:如何防控此类风险?

 

陆挺:从政府层面,我们建议一方面我国宏观调控和金融监管机构可做一些预案,在境外通过我国主权基金和国有大型金融机构储备一定的资金,在中资美元债有可能出现违约时及时介入,避免出现系统性风险。但为保障国有资产,美元债的购入价格应该足够理想,这样也可避免过大的道德风险。境内外汇管理方面,全球疫情导致的美元荒背景下可适度更加灵活,避免因为外汇管制和外债额度而导致不必要的违约事件。

 

长远来看,中资企业海外借债的额度应该严格控制。适度外债有利于经济发展,但过多外债带来的风险绝不可忽视。新兴市场对国际资本流动一向爱恨交加。一国若能在发展过程中合理高效的使用外债,经济增长则能如虎添翼。但若不加节制,寅吃卯粮,投资效率低下,则可能会发生国际收支危机乃至系统性金融危机。

 

自上世纪70年代以来,绝大部分新兴市场的金融危机都和外债密切相关。目前我国美元债存量已接近外汇储备的1/3,虽然总量可控,但增速之快足以引起政府重视。未来随着中国经济下行压力加大,经常项目顺差进一步收窄,偿付压力加大,中资美元债违约风险大概率会明显上行,因此金融监管机构必须未雨绸缪,加强对中资美元债的研究和跟踪,适时适度加强监管。

 

从政府的逆周期调节的角度来讲,合理估算美元债融资规模有助于预判境内信用的扩张与收缩程度。从国际收支和汇率管理的角度来讲,对美元债的研究和调控有助于管理汇率波动,管制热钱进出,控制国际收支风险,避免发生金融危机。从国家利益角度来讲,在我国尚有经常项目盈余并累积巨额外汇储备之时,让本国地方政府融资平台和企业大举在海外以较高利率举债并不符合国家利益。

拉动需求:新基建能力有限,主要依靠传统基建

金融界:您在之前的直播里提到“基建不分新和老,关键要看回报和效益。不能将产业混淆为基建,避免重走对某些产业过度补贴的老路。”能为我们解释一下吗?

 

陆挺:中央高瞻远瞩地提出要重视新型基础设施建设,关键是看到我国在高速发展的过程之中,具备后发优势和某些关键的相对优势,有些方面可以大幅跨越,移动互联网就是一个很好的例子。

 

未来基于更高速通讯网络在人工智能和工业互联网也将使我国在相关领域处于世界前列。但我们同时也要看到,我国还是中等收入国家,城市化程度还只有60%,城市中尚有两亿多的流动人口,人均GDP在全球仅排80来位,我国人均基础设施资本存量与世界平均水平相比并不高,城市基础设施还有大量缺口与短板,因此在基建投资方面,以及养老、教育、医疗等民生领域的投资方面仍有很大的空间。我国未来很多年的基建,关键不在新旧,而在于选对位置、选对项目、保障民生、追求较高的综合回报率。

 

疫情过后,面对疲弱的需求,一定程度的需求刺激确有必要。根据我们的估算,5G网络基站,特高压、新能源充电桩和数据中心这几个领域今年安排的投资总额满打满算也就是在4000亿人民币左右,和去年投资规模相比的新增部分更是有限。5G网络基站投资方面,今年电讯运营商的投资规划相较去年已成倍增长,现在或可根据疫情适度加速,但其他领域的投资规模在短时间内不可能也没有必要大幅加速,因此综合起来,这四个领域拉动需求的能力有限。

 

我国现在一年的基建投资总额在18万亿左右,其中光是城市轨道和城际高速一年的投资应该在6000亿左右。真要通过拉动基建需求来保增长,最后关键还是在传统基建,尤其是交通和城市基础设施方面。

我国逆周期调控空间缩小,政府应慎用资源

金融界:那如何保证传统基建的投资效率呢?

 

陆挺:我认为要注意三点。

 

一是坚定中心城市和城市群为主导的城市化战略。和房地产一样,基建有很强的区域属性,高铁和城轨都不是什么新科技,关键是能否在合适的地方建设合适的项目。从发达国家的经验来看,城市化和人口向大城市集中是必然趋势。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展,另一方面又通过货币化棚改等政策对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激,这与中国人口流动和城市化的长期趋势是相违背的。

 

我国包括城际铁路和城市轨道交通在内的城市基建的潜力还相当大。我们要避免的,是在一阵名为“新基建”的刺激浪潮中,过去政府明令终止的低回报项目都能死灰复燃。与此同时,我们也要避免不经严格论证,先是加速审批新项目、补贴一些名为基建实为产业的项目,之后在去杠杆时又不得不叫停一批在建项目的情况。中国还是发展中国家,家底不算厚,不能如此反复折腾。过去十年,尤其是最近五年,中国基建的投资回报率显著降低,随着中国储蓄率的降低,经常项目盈余的下降甚至可能出现赤字,地方政府债台高筑,我们已经到了必须要关注基建投资回报率的阶段。

 

二是吃一堑长一智,未雨绸缪,这次疫情暴露出中国不少大城市缺少基本的防疫设施和能力,疫情之后,如需拉动内需加速GDP增长,中央政府可补贴地方政府,在一定规模以上城市新建永久的而非临时的防疫中心兼传染病医院。这些设施可能没有资格被称为新基建,但对我国而言实在是过于稀缺。

 

在这方面,五年前就落成的南京市公共卫生医疗中心就是一个很好的例子。中央政府可根据南京等地的经验快速复制此类设施到其他地区,从而做到既拉动内需,又做到防患于未然。另外,对于一个以追求人民幸福为初衷的政府,那些 “看不见的投资”也同样重要,这次疫情暴露出中国在医疗卫生体系、医护人才培养和药品等相关科研方面的巨大不足,因此政府支出应该加大力度向这些方面倾斜。

 

三是要量力而行。最近媒体热衷于报道若干省份制定几十万亿投资方案等故事,我认为我们在这方面应该保持清醒的头脑。受疫情影响,一定规模的刺激确实有必要,但我们必须看到,过去十来年经过三轮宽松刺激,我国逆周期调控的空间大为缩小,政府应慎用资源,珍惜调控的空间。

 

与2008年时的全球金融危机和2015年中国股灾发生时相比,如今中国政府宏观逆周期调控的空间大为缩小,表现在储蓄率下降,经常账户几乎没有盈余,人民币有贬值压力,外汇储备占比下降,外债上升,内债高企,投资回报率降低,资源过度集中于地产,不少中小银行资产质量堪忧。此一时彼一时,政府不大可能也没有多少空间再次大规模刺激经济。宏观政策刺激是有成本的,每一轮的刺激,都应该考虑为下一次危机爆发时的宽松政策留有余地。

 

过去十来年,经过数轮放松刺激后,政府在有意无意中用掉了大部分政策空间。以降息为例,给定如今已经很低的存款基准利率,降息的空间微乎其微。从信贷增速来看,上一轮刺激采用了好几个新的融资渠道,但P2P和股权质押融资等渠道已经引发了众多严重问题,境外美元债和境内高收益债等渠道进入偿还高峰,需要大量新发债券才能维持存量融资的增长,这些渠道都很难被再度用来有力地拉动经济。

维持企业、家庭基本生存的纾困政策是核心

金融界:考虑到现在的市场环境,对我国经济政策面上有何建议?

 

陆挺:在这场世纪罕见的大流行病冲击下,中国宏观经济政策制定也可能面临改革开放以来最严峻的挑战。此次疫情既是需求冲击又是供给冲击,因此应格外重视复工复产,大幅提高财政赤字,赤字直接货币化,以此增加资金从而大幅度加大纾困力度。央行可适度降低存款基准利率并进一步降准,从而降低银行资金成本并增加可贷资金。

 

抗疫期间,维持企业和家庭基本生存的纾困政策是经济政策的核心,即使中国已在抗疫后期,由于疫情复发风险和外需崩塌,纾困政策仍具重要地位。总体而言,中国在抗疫方面以巨大牺牲换取骄人的成绩,但纾困方面力度较小,在持续时间较长的供给和需求双重冲击之下,已有的纾困政策或不足以稳定经济和金融形势,仍有较大空间加码。

 

中国传统逆周期调节的思路以需求刺激和信贷宽松为主,但这种政策思路未必适用于疫情之下的复杂形势。我们认为,应放在积极纾困中小民企和加速复工之上,防止大规模的企业和家庭破产违约,防范失业率上升。具体执行方面,货币政策宜起关键作用,通过央行的定向量化宽松工具,增加基础货币投放,借道财政来迅速扶助被疫情打击的企业和家庭。给予封城之中的武汉乃至湖北全省居民现金补贴既能促进公平,又是高效的逆周期调节政策,能显著扩大消费需求。除了信贷和税费等方面的支持外,可以考虑给因全球疫情而处于困境中的企业适度补贴来稳定就业。

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